早期巴菲特如何应对“长期不涨”的股市？（下）
本文为新书《
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上一节我们提到，巴菲特早期的应对策略，师承格雷厄姆，他们的原理是基本相同的。
在1929年美股大崩盘之后，整整一代米国人都不愿意提及股市，股票估值极低。这种情况下，股票的市值其实已经是大大低于企业的重置成本。在那个经济大萧条时期，因为需求不足，过剩严重，甚至还产生了通缩。在经济恢复的过程中，需求逐渐扩大。优先走出泥沼的企业，如果想要扩大生产规模，是新建划算，还是在股票市场收购远低于重置成本的上市公司划算？
新建产能不仅成本高，而且在建设期还不能产生资本回报——傻子都会选啊！但对股票极度失望的一代米国人，并不知道手中股票的实际价值。在那个年代，烟蒂股投资法之所以有效，是因为有两个底层逻辑。这两个底层逻辑归纳在《
一个是资产盈利能力的均值回归。通常大幅折扣的资产，盈利能力较差，不然市场也不会给出这么大的折扣。但是呢，风水轮流转，月有阴晴圆缺，任何因素都可能促成这些低效资产的盈利能力发生“均值回归”——高回报率的领域因为新进竞争者而导致回报率下降；低回报率的领域因竞争对手倒闭，产能出清而回报率上升。另一个逻辑是催化剂事件推动估值回归。催化剂事件可以是被收购、私有化、资产出售并派特别息等等，也可以是大牛市下的水涨船高，又或者突然沾上投资热点被市场追捧。
我们还得注意一点，当时格雷厄姆眼中的“烟蒂股”，看中的是资产、资产、资产。最终落到实处的是资产打折，它与盈利能力的相关性较弱，它跟我们今天说的低市盈率－低市净率组合并不相同。
因为股票的市值比其清算价值还低，所以产业资本发起收并购是有利可图的。在催化剂事件的推动下，可以实现价值回归。
但我们不禁还是要问，假设手中持有的“烟蒂股”，就是没被产业资本看上，就是趴着不涨，该怎么办？
先来看看巴菲特是怎么做的。在1961年巴菲特致合伙人的信中写道：
我们投资低估类股票，对公司经营决策插不上话，估值修复也没有时间表。我们一般重点持有五六只，每只5%至10%仓位，剩下的十到十五只则仓位很低。
这方法有时很快就奏效（股价上涨），更多时候则要花费数年时间。我们很难在买入时就找出它们能上涨的特别理由。但是，正因为它缺乏吸引力，缺乏任何可能快速引发市场青睐的动作，才会以非常便宜的价格被买进。价值远高于付出的价格，每一笔交易都是如此，让我们拥有一个舒适的安全边际。一揽子分散持仓搭配安全边际，创建一个有吸引力的组合，既安全又有上涨潜力。这些年我们买的比卖的好，我们不打算赚最后一个铜板，在买入价和我们认为合理价之间的某个位置我们就会卖出了。
大多数股票经常跟随道琼斯指数一起涨跌，仅仅因为便宜并不意味着股价不会下跌。在整体市场下行的时候，低估类股票下跌幅度很可能不比大盘少。但我相信长期看它们会跑赢指数。
如果手中的烟蒂股“长期不涨”，该怎么办呢？以下摘自新书《
如果在买进或持有某只烟蒂股的过程中，股价上涨，巴菲特就会将其卖出，实现一笔烟蒂股投资。如果买进的烟蒂股股价长期不涨，又该怎么办？巴菲特的方法是买进足够多的股份，自己操刀释放价值。比如桑伯恩地图，巴菲特通过进入董事会，促使其分拆并卖出旗下的证券组合。类似的案例还有登普斯特风车制造公司等等。需要注意，入主董事会并不是普通中小投资者可以做到的。也就是说，普通中小型投资者运用烟蒂投资法时缺失了重要一环。
总结：早期合伙人阶段，巴菲特将其投资分作三种类型。一类是低估烟蒂型，一类是控股型，一类是套利型。在等待第一类烟蒂型股票价值回归的过程中，如果股价长期不涨，巴菲特就不断持续买进，直至对董事会决议产生影响，甚至转变为第二类控股型，自己操刀释放价值。至于第三类套利型，它本身就不依赖于大盘涨跌，它是由一个一个套利事件接力而成，当然也是可以应对“长期不涨”的市场。
对于我们普通投资者而言，资金量不足，难以影响董事会决议，所以这条路走不通。但我们倒是可以分配一部分资金在套利型，以应对“长期不涨”的股市。关于套利的话题，内容太广，我们后期再单独聊聊。
对此，你还有什么更好的办法吗？评论区留下你的高见。
最后，烟蒂股投资在新时代还能不能奏效？巴菲特和芒格在2001年的股东大会上，分别回答过这个问题。该部分内容也收录在新书《
下一节，我们继续探讨巴菲特在投资生涯的中后期，是如何应对“长期不涨”的市场。
