医药女神的豹子胆，CXO盛宴的终结日原创阿基米德君

文章来源：阿基米德君

为何 医药基金领域，女神当道？

生物医药属于长周期行业，没有大开大合，可能女性的专注和执著更有优势。

今年3月，医药股回撤时，我们看见了男性的胆怯，女性的胆壮。

张坤减仓 通策医疗，葛兰加仓通策医疗。

张坤减仓 爱尔眼科，葛兰加仓爱尔眼科。

这两家公司的估值，当时受到最多质疑。逆风而行，更需要认知的深度，投资是反人性的，葛兰敢于与大多数人意见相左。

现在，通策、爱尔重回高位，张坤的易方达蓝筹近3个月涨幅仅有4.04%，来时还好好的，回不去了。

但葛兰也有软肋。

长春高新有着爆雷的体质，葛兰管理的中欧医疗健康在2017年3季度开始买入长春高新，不断加仓，一度成为第一重仓股。

2020年9月14日，一份交流纪要引发 长春高新跌停，葛兰旗下基金一天蒸发一个亿。

然而，中欧医疗健康依然连续4个季度加仓 长春高新，持股从2020Q1的82.67万股逐步增加至2021Q1的579.03万股（2020Q2曾每10股送10股）。

获得医药女神葛兰不断加仓， 长春高新凭什么？

凭着还会爆雷，上周五 长春高新因为集采预期跌停，葛兰中欧医疗健康持股市值达26亿。

葛兰中欧医疗健康今年以来涨幅16.67%，远远落后于赵蓓工银 医疗保健，似乎有美人迟暮的悲凉，但仍然大幅跑赢 300医药指数，也是非常优秀的业绩。对于长跑健将，应在更长时间维度里考量，不宜用短期主义去苛求。

长春高新也是赵蓓的第三重仓股。

赵蓓胆子更大，“我清晰看到哪里鱼多，哪里鱼少，然后重配鱼多的产业”，十大重仓股高配6只CXO。

赵蓓一举重押高弹性品种，这样短期业绩会非常靓丽。

工银 医疗保健一季度十大重仓股，包括药明康德、 博腾股份、 凯莱英、 九洲药业、 昭衍新药、 美迪西，合计仓位35.75%。激进风格可以是蜜糖，3月9日医药见底至5月21日，工银医疗保健反弹33.8%，也可以是毒药，春节后至3月9日，跌幅23.28%。

赵蓓喜欢集中持股，“我个人很喜欢变化，因为一旦有变化，就是考验谁反应快”。

结合 美迪西的成妖表现，这是不是跑得快的意思？

2015年6月15日雪崩前，每个人都以为自己可以全身而退。

徐翔将流动仓位降到空仓，甚至在6月15日前给员工放假。

他站在上海客厅阳台上，看了一夜黄浦江夜航船。

只有一个徐翔。

国内CXO高景气不可能无限期持续，树还能长到天上去？

上次分析过，CXO堪称全市场最强赛道，从七龙珠（ 药明生物、药明康德、 泰格医药、 康龙化成、 凯莱英、 昭衍新药、 药石科技）到尾部公司 博腾股份、 九洲药业、 美迪西持续处于高景气度中，全行业无差别上涨，低门槛高增长，这正是周期性特征。

现在认知更进一步，所谓CXO周期性，就是倒计时的意思，高景气度结束后，将长期回归常态增长，不会演绎高景气、收缩、高景气的路径。

速度突然慢下来，CXO这辆车上高耸的人体金字塔将崩塌。

我们进行了测算两种口径。

第一种保守估计2025年可能是拐点，中国CRO（不包括CMO/CDMO）市场规模增长很乏力，速度骤然降至平凡，只有14.9%。放大细节看，2023年增速已有放缓迹象。

今明两年是CXO最好的时光。

CXO增速回归常态，意味着业绩和估值双降。

这只是简单测算，积极因素可能考虑不足，包括海外订单转移至亚洲超预期，招募患者便利程度提升，临床项目增量超预期，我国初创生物制药公司大增，政策因素刺激 创新药发展。

消极因素也可能考虑不足，以CXO头部公司疯狂扩张产能的速度，原料药企疯狂转型CDMO的热度，高景气度会提前走完，不会有所谓慢牛。

这里有一个隐形的囚徒困境，每一家都会争相用更大的盘子去装剩下的蛋糕，有花堪折直须折，莫待无花空折枝。

数据来源：弗若斯特沙利文

第二种判断2024年将是拐点。判断渗透率从10%到50%阶段，为甜点区，行业发展最确定最快速，而渗透率超过50%之后，拐点来临，增速会下滑。弗若斯特沙利文的预测更为激进，2023年， 全球制药市场CRO渗透率达到49.3%，中国CRO市场渗透率达到46.7%，2024年全球医药研发投入外包比例将提升至50.6%。

假如景气度以较快速度走完，上升曲线将很陡，最后阶段更为甜蜜，参照2015年牛市尾声，所有参与者将亢奋迷恋，不忍离去。假如景气度缓慢释放，持续更长，也就是所谓的行稳致远，继续奏乐继续嗨，但是全球研发支出增长率、CMO/CDMO市场增速从今年开始放缓。整个蛋糕的扩大的速度变慢，国内CXO企业承接欧美研发生产外包转移，分到更大一块，还能享受几年结构性红利。

工程师红利，不过是高水平劳动密集型的优雅说法。员工数量是CXO景气度的重要指标，从中也能找到终结日的蛛丝马迹。 药明康德2020年员工人数2.64万，年复合增速22%，到2025年将达到7.14万人。全球影响力最大CXO公司IQVIA（ 艾昆纬），2020年收入同比增长2.4%，全球员工7万人。

靠财务指标来判断景气结束已经迟了，密切关注Biotech上市破发情况，以及一级市场融资失败或缩水的迹象。

药明生物是CXO总龙头，原计划2021-2024年产能增至14万升、23.5万升、30万升和43万升，可作为重要风向标。

跟踪所有CXO的产能扩张进度及利用率，如果出现异动，需及时应对。

整个行业增速放缓，并不是世界末日，会出现结构性分化，药物开发后端CDMO，有更多药物生产刚需因素，一体化全产业链的平台型公司，可在一定程度上平滑波动。

局部机会还是存在的，前沿领域工程抗体、小核酸、mRNA、细胞基因治疗，仍然有成长性。全球最大CDMO公司Lonza（龙沙）积极布局新兴赛道，2020年收入同比增长12.5%，在欧美CXO中相对较快。龙沙利用全球产能为Moderna的mRNA新冠疫苗提供全方位开发和生产服务，预计年产能达到10亿剂。

临床项目的增量决定行业未来成长性  数据来源：弗若斯特沙利文

移动互联网提高信息的可及性，快速形成一致性意见，预期的兑现大幅提前。

宠物医疗还处于早期概念阶段，营收比重尚未提高，但是市场已经提前反应。科研服务处于跑马圈地阶段，利润并未明显改善，但是市场也提前选出龙头，并给予超高估值。

高确定性、高成长性的赛道和头部公司，动辄透支两三年的估值。

看山不是山，因为看见的是两三年后的山。

既然好消息的兑现会提前，坏消息的伤害也会提前。

市场会等待CXO增速慢下来才作出反应吗？

（本文数据分析由医药研究人员雪球ID：souvenir丶完成）