乐视欠债FF还（上）
文丨地产三哥
Fool me once, shame on you.
Fool me twice, shame on me.
西方有句谚语：骗我一次，算你狠；骗我两次，是我蠢。
“如果真的被欺骗两次，认栽。”
作为乐视网的资深套牢股东，最近又成为PSAC小股东的张三（化名）说他的心情的是复杂的。
昨天，投资乐视网股票血亏的张三行驶了投票权：“自打小学选举三好学生之后，从来没有这么庄重过。”
PSAC（Property Solutions Acquisition Corp.）将于2021年7月20日举行股东特别会议，投票批准与法拉第未来的母公司（以下简称FF）的业务合并，所有截至2021年6月21日营业时间结束之前登记在册的PSAC股东将有权投票。
之前，PSAC的董事会已一致批准了拟议的业务合并，并且于6月25日收到了SEC（美国证券交易会）备案生效的回复，合并后公司的股票代码：
NASDAQ：FFIE。
本次股东投票就是针对该次合并交易的投票。
心情复杂的不止张三，当初因为贾跃亭个人魅力而看好乐视网的人，他们中的大多数依然相信贾跃亭会靠FF翻身逆袭，所以他们都投了赞成票，甚至有些“迫不及待”。
（两位PSAC股东的投票页面，红色为笔者加注）
本次PSAC和FF合并，类似于国内的借壳上市+定向增发。
FF借壳PSAC，登陆纳斯达克，同时定向增发股票、股权融资。
增发对象是PIPE（Private Investment in Public Equity），也即：投资已上市公司股份的私募股权。
本文旨在讨论几个问题：
1、贾跃亭之前的欠债如何处理？
2、恒大的股权比例多少？
3、PIPE的投资者有哪些？
4、其他的股权方是谁？
1、贾跃亭之前的欠债如何处理？
2020年6月26日，贾跃亭在美国申请的个人破产重组程序完成。重组方案正式生效，同时债权人信托也正式设立并开始运营。
这一方案得到了大多数债权人的同意，无论是从债权金额上，还是债权人人数上，同意的比例都是80%以上。
（重组方案的债权总额及对方案表决结果，2020年5月）
根据2021年2月的FF融资路演文件，债权人信托对应的现金支付总额为49亿美元，这49亿美元对应的FF股权是多少呢？
在最终版的重组方案里，贾跃亭将把所有合法的个人资产（不包括在中国被冻结或没收的资产）全部转入了债权人信托，包括FF的10%股权、Pacific Technology的20%股权（间接持有FF的6.16%股权）等。
也即对应49亿美元债权的债权人信托拥有FF一共16.16%的股权，与PSAC合并后，债权人信托对上市公司FFIE的持股比例为8.13%。
贾跃亭在重组方案生效后的公开信中写道（2020年7月2日）：“有朋友劝过我放弃FF，把股权卖掉然后用破产清算的方式“躲”在美国一了百了，但他还是不够了解我，放弃和逃避从来也永远不会是我人生的选项。”
贾跃亭先生选择了个人破产重组（Chapter 11）方案，“放弃了简单、低成本和可以直接豁免所有债务的个人破产清算（Chapter 7）。”
2019年10月，贾跃亭选择申请重组而不是清算的原因：一是要做成FF，尤其是在FF已经投入近20亿美元的情况下；二是防止FF在发展过程中被干扰，比如股权被冻结影响融资计划等。
据重组方案，本次个人破产重组中，贾跃亭认可的债务主体所申报的债务总额为61.8亿美元，减去已冻结待处置国内资产以及可转股的担保债务，净债务额为34.4亿美元，主要是贾跃亭个人对乐视公司债务的担保代偿。
债权人信托的受益人中，最大债权额度的是深圳英大资本、2.8亿美元。
此外，在最终的破产重组方案里，甘薇以125万美元现金的对价换取了债权人解除对她的诉讼，并通过“离婚和解”获得了对贾跃亭的2.5亿美元债权，成为债权人信托中仅次于深圳英大资本的第二大债权人。
在这之前，甘薇放弃了优先分割夫妻共同财产的权利，与全体债权人平等受偿，唯有破产重组加上FF最终成功，甘薇才可能跟全体债权人一起得到偿付。
另外，债权人信托解决方案当中，还纳入了贾跃亭与乐视网的连带债务和共同保证债务，这些债务若得到解决，能同时为乐视网减少部分债务。
如果，按照债权人信托持有上市公司FFIE的8.13%股份计算，对应49亿美元的债权额，FFIE市值需要达到600亿美元。
目前，合并之后的FFIE估值是34亿美元。
2、恒大在FFIE中的股权比例
2018年12月31日，FF和
为了把事情说得更清楚，本文只讲实际控制权，不讲纷繁的母公司名称和股权结构。
恒大实际投资8亿美元，和解之后，获得了：
1) 价值2亿美元的FF香港公司（其持有内地相关资产作价2亿美元）；
2）FF全球的32%优先股股权，五年内贾跃亭可以回购这部分股权，第一年（2019年）回购贾跃亭需要付给恒大6亿美元，第二年7亿，第三年8亿，第四年9.2亿，第五年10.5亿。
当日，FF和恒大的官司你来我往，FF的的股权融资和债权融资也因此受到影响。双方和解也是化干戈为玉帛。
融资路演文件显示，恒大全力支持FF与PSAC的合并交易：
“Evergrande, the largest shareholder, is fully supportive of transaction。”
恒大持有FF32%的优先股，对应到FFIE的股份比例是16.1%。
对应合并后的FFIE的估值，恒大持有的优先股股权价值5.47亿美元，看似略亏。
3、PIPE的投资者有哪些？
PIPE的最大特点是投资已上市公司，具体的形式有：定向增发、协议转让、可转债、可交换债。
本次FF和PSAC合并后的融资形式就是定向增发。它的特点是：小额、快速、低门槛，吸引相对专业的投资者。
据融资路演文件，PIPE的投资人包括来自美国和欧洲的大型金融机构、中国某一线城市的城投、
吉利控股2021年1月29日披露，公司参与了FF上市的少量投资，将探讨由吉利和富士康的合资公司提供代工服务的可能性。
参与FF上市投资的“中国某第一梯队城市”，业界认为是广东珠海国资。
路演文件披露：
PIPE的融资总额7.95亿美元，其中包括“第一梯队城市城投”的1.75亿美元（尚需监管部门批准）、吉利控股的数千万美元。
PIPE融资总额7.95亿美元，占FFIE股份23.5%。
4、其他的股权方和股权结构
FF对供应商等的债务净额6.71亿美元，“大多数供应商同意转换为股份”，债转股后，对应占FFIE的股份为17.2%。
这里的债转股不是指贾跃亭之前的个人欠款，而是指FF的公司欠款。
此外，合并之前的PSAC公司的股东，将持有合并后的上市公司FFIE的6.9%的股份。
这一股份对应的是PSAC账面上有2.3亿美元的信托资金，合并之后如果不赎回的话，这笔资金将进入FFIE，并和PIPE融资的7.95亿元加在一起，大约就是此次融资总额，约10亿美元，帮助FF91在12个月之内量产。
本次合并交易公司的发起人将持有2.1%的股权，除了RMG（Riverside Management Group）是PSAC的财务伙伴和顾问之外，暂时没查询到更多关于发起人的相关信息。
实际上，FF的合伙人团队和期权池可能才是最大的股东（或称：股东联合体）。
在2020年7月2日公开信中，贾跃亭说：
“我拿出了绝大部分个人股权分给了合伙人团队和员工期权池，团队持股比例高达50%以上（对FF,非合并后的上市公司FFIE），而且这是在累计投入FF近20亿美金之后的比例，这在全球同类企业中是绝无仅有的。”
总结来看，FFIE的股权结构如下：
小结
2019年10月1日，蔚来汽车股价1.19元，2021年1月股价涨至66.99元。
14个月60倍，这造就了一批人的财富自由。
如果说贾跃亭2017年年中出走美国后是千夫所指，尤其是利益相关方。那么，现在FF的合并上市则是众望所归。
FF的成功和贾跃亭的翻身，现在是所有利益相关方都愿意看到的结果。
恒大，作为FFIE的16.1%的大股东，肯定希望FF尽早成功，股票长红。
融创，作为乐视的最大接盘侠，不知道是否出现在债权人信托受益人中，但是动了感情的山西老乡孙宏斌愿意在乐视危难中拿出100多亿接盘，现在无论是感性还是理性角度，他一定都很愿意看到贾跃亭翻身。
融创和恒大也是贾跃亭在个人破产重组方案确定后特别指明感谢的两家公司。
此外，乐视网的股民们希望他翻身。
据贾跃亭的公开信，在债权人信托中已经预留了不超过10%的比例，主要用于乐视网股民的或有补偿。
在融资文件中，有这样一句话：“贾跃亭先生有权获得债权人信托任何分配的5%，直到债权人信托收到49亿美元的现金支付总额。”不知此5%是否与乐视网股民补偿有关。
现在FF的利益相关方、尤其是合伙人团队肯定希望FF早日成功。
当所有人都希望一件事情发生时，它必定就会发生。
2017年7月去美国之后以来，贾跃亭的努力和成果值得尊重：
他在债务重组的核心条款上向债权人让步了；他开启了FF的合伙人制度，让渡了个人大部分股权与团队；他在FF的关键时刻引入了恒大的8亿元资金，最终化干戈为玉帛。
曾经自称“为梦想窒息”、被融创老孙称为“（乐视生态系统中）一个都做不好，还一个都不愿意卖、太爱惜自己羽毛”的贾跃亭，变成了懂得让步、愿意让步、并且通过让步把事情一步步做成的“创业者和打工者”。
这可能才是FF发展上市的底层逻辑，可能也是日后贾跃亭上岸、回国的底层逻辑。
现在是2021年6月28日，
本次合并后，FFIE的估值是34亿美元。
距离债权人信托持股价值与债权对等、FFIE的市值达到600亿美元的目标很远，但其实不远；很近，但有也变数。
路演书上的这句话一定是贾跃亭自己喜欢的：
“The best way to predict the future is to actively shape it.”
前途光明，道路曲折。
践行致远，不需窒息。
(未完待续，下文讨论FFIE的市值与控制权、对标预测，一家之言，欢迎指正。)
